（原标题：雷军牢牢控制 小米表决权）

刘佳

经历了金山上市和“雷军系”的欢聚时代、迅雷、猎豹移动、华米科技等IPO后，这一次，小米终于成了资本市场的主角。

5月3日上午，小米集团正式向港交所递交了上市申请。值得一提的是，截至招股说明书签署日，在股权结构上，执行董事、董事会主席兼首席执行官雷军持股比例为31.4%，如计入总股本ESOP员工持股计划的期权池，则雷军的持股比例为28%，

根据招股书披露，小米实行双重股权结构，分为A类股份和B类股份。当股东表决时，A类股份持有人每股可投10票，B类股份持有人每股可投1票。根据雷军持有A类和B类股票的情况，雷军的表决权比例超过50%。

在董事长的公开信中，雷军强调小米的商业模式：本质上是一家以手机、智能硬件和IoT平台为核心的互联网公司，通过“铁人三项”商业模式：硬件+新零售+互联网服务——产品紧贴硬件成本定价，通过线上线下零售渠道将产品交付到用户手中，持续为用户提供互联网服务。

互联网服务最赚钱

在小米披露招股书的一周前，雷军公布了一个引发行业热议的信息：小米每年整体硬件业务的综合税后净利率不超过5%。

这其实是小米对外界表明了未来发展方向，它不是一家硬件公司，不单纯靠硬件获取主要利润，而是一家互联网公司，通过控制硬件利润带来的性价比来迅速积累、扩大用户基数，带来高活跃度、高转化和持续高留存率的互联网用户群体。小米在3日公布的招股书中也显示，智能手机销售占据其绝大部分的收入，但互联网服务业务成为它重要的利润来源。

招股书披露，小米2015年至2017年收入分别为668.11亿元、684.34.亿元和1146.25亿元；经营利润为13.73亿元、37.85亿元和122.15亿元。2017年，小米收入同比增长67.5%，小米经营净利润同比增长222.7%。截至2018年3月31日，小米账面现金及现金等价物为142.2亿元。

其中，雷军所说的“铁人三项”模式中的“硬件”部分中，智能手机销售额占据小米的大部分收入，2015年度至2017年度，来自智能手机销售额贡献了总收入的80.4%、71.3%及70.3%。

招股书还显示，小米投资或孵化超过90家专注于发展智能硬件及生活消费产品的公司，它们和小米共同构建起了手机周边、智能硬件、生活消费品三层产品矩阵，也就是小米生态链业务。在2015年度、2016年度、2017年度，小米IoT与生活消费产品分部收入为86.9亿元、124.1亿元、234.4亿元，2017年同比增长了88.8%。

“铁人三项”模式中的“互联网服务”收入，主要来自广告收入和线上游戏的增值服务。2015年、2016年、2017年，小米互联网服务收入分别为32.4亿元、65.4亿元、98.9亿元，年复合增长率74.7%；毛利20.8亿元、42.1亿元、59.6亿元，年复合增长率69.3%。2017年，小米互联网服务毛利率达到了60.2%，对小米整体毛利贡献较大。

此外，招股书指出，高效的线上线下新零售体系是小米增长策略的核心组成部分。根据艾瑞咨询统计，公司的线上直销平台小米商城按2017年成交总额计算已成为中国第三大3C与家电线上零售直销平台，线下零售网络方面，中国零售门店数量（自营、专卖和授权）在2018年3月底达到331家。

上百亿亏损的“秘密”

小米招股书中的一组亏损数据引发了业界的广泛关注。

招股书显示，2015年至2017年，小米集团分别产生亏损人民币76亿元、利润人民币4.9亿元及亏损人民币439亿元。

截至2017年12月31日，小米集团有净负债人民币1272亿元及累计亏损人民币1290亿元。招股书称，这主要是由于小米就可转换可赎回优先股产生大额公允价值亏损。可转换可赎回优先股于合并资产负债表指定为负债，而公允价值增加于合并损益表确认为公允价值亏损。

优先股是介于普通股和债券之间的一种混合型证券，与普通股不同，优先股的股息固定，并在分配红利和剩余财产时具有优先权。同时优先股的权利也受到限制，最主要的是没有表决权。

可转换优先股允许持有人在特定条件下把优先股转换成为一定数额的普通股，相当于在优先股的基础上加入了“期权”的设计，当公司经营状况较好时，可以将优先股转换成普通股，享受普通股东的权益，而公司经营状况欠佳时，可以不进行转换，享受固定的股息。可转换优先股给予了持有者比较灵活的收益方式选择。

可以说，可转换优先股公允价值变动只是一种会计处理方式，对公司净利润产生的影响其实是一项非现金项目，本质上对公司的持续经营不会产生影响。

美图的投资人之一、创新工场创始人李开复5月2日在接受采访时提到，过去港股鲜有大型互联网企业上市，港股市场的投资者更习惯用眼下的财务数据去衡量一家公司的价值，但高成长的互联网企业更看重未来的成长性，需要根据未来几年营收、利润等数据的发展趋势，再评估合理的市盈率来判断价值。

具体而言，优先股对应的公允价值在公司的高速发展过程中，产生了大量价值的增值，因为股东没有退出，这部分对股东而言是账面“浮盈”的价值增长部分，在IPO之前就被计为公司对股东的负债，IPO之后优先股转为普通股，这部分亏损就消失不再计入报表。这个过程并没有对企业产生实际的亏损，相反是公司价值成长的证明。所以，和通常意义实际的亏损不同，这类“亏损”越大，说明公司的发展越好，价值提升越大。

2016年美图上市时，就碰到过这个问题，但当时这还是给美图的上市带来了负面的影响。因此，不论是上市公司还是投资者，都需要做好应对这样的认知挑战。

不过对于其他普通股的购买者来说，可转换优先股转换成普通股时会增加总的股数，类似于“定向增发”，相当于同样的企业整体价值对应了更多的股票数，股权被进行了稀释，对普通股的每股价格还是会造成一定影响。